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　　投资要点：全球钻完井装备领域龙头企业。杰瑞股份002353）成立于1999年，是国内领先的能源装备与技术服务提供商，目前已构建“高端装备制造+油气工程及技术服务+新能源及再生循环+油气田开发”四大业务板块。公司的油气装备在钻完井领域处龙头地位，压裂、固井、连管等领域稳居国内市占率第一，拥有超1200台套年产能力，累计输出6000余台套油田开发装备，拥有超20家全球售后服务基地。公司正形成国内外双市场发展格局，2024年公司中标多个中石油电驱压裂设备采购项目。在海外市场，公司在北美的“涡轮发电+电驱压裂”一体化解决方案，以及涡轮压裂解决方案形成海外独有的竞争优势。天然气业务已成“第二增长曲线”。全球液化天然气正进入新一轮的建设潮，2025-2030年预计全球将投入运行共超过3000亿立方米每年的新增产能。其中，中东地区天然气项目大幅扩产，2024-2030年中东地区产量预计增长超20%，约1650亿立方米，卡塔尔、沙特为核心扩产地区。从投资规模看，中东项目累计投资规模超千亿美元，基建配套需求将显著释放。公司在天然气领域拥有贯穿“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”的布局。近年公司斩获国内外多笔大额订单合同，最大金额达9.2亿美元。2025上半年公司天然气业务实现收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，成为业绩重要支撑及增长点。电力能源业务打造“第三增长曲线”。生成式AI革命性发展，互联网巨头大规模投入数据中心建设。美国数据中心电力消耗加剧，2030年与2024年相比预计增加约240TWh，增幅达130%，天然气将成为电力供应的最大来源，部署燃气轮机组发电需求大增。从GEV订单看，2024年燃气轮机订单同比增长112.63%，产能已售罄至2028年。杰瑞自2018年布局燃气轮机组发电业务，目前已与西门子能源、贝克休斯和川崎重工达成燃气轮机合作协议。公司自主研发6-35MW移动式燃气轮机发电机组系列，给数据中心、油气田、工业制造、市政应急等领域提供可靠方案。近期公司与全球AI行业巨头及另一北美重要客户，签署两笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，确立公司新的业务增长极。投资建议：公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为22.91/19.19/16.29倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原油天然气价格波动加剧的风险；市场竞争加剧的风险；国际化经营风险。

　　全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威002626）是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶Q10、维生素A及维生素D等产品，其中辅酶Q10约七成出口至美国，全球市占率达50-60%；②C端业务包括Doctor’sBest(下文简称DRB)、Zipfizz等品牌，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商渠道销往国内。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%，收入整体表现平稳，盈利受毛利率(维生素A等价格)影响存在波动。保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线%，电商品牌有望获得长足发展。②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct。③金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C端的上市公司，质地稀缺。品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”，截至2024年70%左右出口至美国。由于国内辅酶Q10需求增长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价或微幅下滑，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长；②维生素业务贡献业绩弹性：全球维生素A供给集中，寡头市场，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素A价格波动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高，我们预计不可持续，2025H2该系列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自2012年开始布局C端、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB(具备300+SKU)，基本实现全品类覆盖，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设，2025年8月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元，同比增速为29%/14%/16%，EPS分0.73/0.82/0.96元，对应当前PE为28x、24x、21x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

　　投资要点教培赛道长坡厚雪，AI打破不可能三角。中国高考报名人数从2017年的940万人增长至2024年的1342万人，本科录取率从2017年的43.7%下降至2023年的37.0%。在高考竞争激烈，普高比例提升的背景下教培刚性需求凸显，供求失衡格局下涨价趋势有望延续，叠加参培率恢复或同步驱动行业扩容。在教育领域，目前AI已应用于自动评阅、听说考试、理化实验、体育测评、精准教学等校内场景，精准学习、作文测评、口语测评、拍照搜题等校外场景，已实现了传统场景的降本、增效、提质，随模型能力提升、产品规模化落地有望打破教育领域“高质量、大规模和个性化教育”的不可能三角。自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵。公司依托智谱华章技术支持自研语言文学类AI垂类大模型“豆神AI”，并陆续推出“AI双师”、“AI超练”和“学伴机器人”新品。AI双师：沉淀核心名师教学方法论与表达风格，扩展名师团队教学半径；超能训练场：集成知识图谱与自适应算法，提供即时诊断、错题溯源与过程性评价服务，可通过3D建模将复杂的构思技巧可视化；学伴机器人：面向日常学习与生活场景提供实时答疑、作业辅导、智能批改等教学功能；配备情绪化表达系统，可提供个性化激励、引导和反馈。公司新品有望实现教育业务内容、场景与技术的深度融合，优化产品结构。深厚积淀构筑壁垒，AI软硬生态协同加速成长。我们认为，公司多年积累的知识图谱与其他数据资产构筑了极高的竞争壁垒，短期内难以被对手复制。独有的高质量语料库为AI生成内容设定了专业边界，确保了垂直模型输出的准确性与适用性。在技术生态层面，公司与微软合作引入GraphRAG技术，并接入DeepSeek、智谱等主流模型，同时与腾讯云达成战略合作，持续强化前沿技术协同。目前，公司已构建起“AI软件服务+硬件终端”的双轮驱动模式，通过校内外多场景联动形成学习链路闭环，全时段、全场景覆盖用户需求，有效提升了学习效率与知识留存率，提高产品与服务竞争力。盈利预测与投资评级：公司以十六年教研与语料沉淀构筑基石，自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”产品矩阵，软硬件生态成型，有望打通教育场景应用闭环，持续迭代提升产品体验。可比公司2025-2027年平均PE分别为20.6/24.1/19.0倍。我们预计豆神教育300010）公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.1/5.6亿元，当前市值对应PE分别为165.3/72.0/27.0倍，考虑到公司原创教学教研内容储备丰富，AI教育产品尚在陆续发布的较为早期的阶段，长期成长空间广阔，给予其一定估值溢价具备合理性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：政策监管趋严，竞争加剧，大模型技术进步不及预期。

　　事项：事件：云天化600096）参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司(简称“聚磷新材”)已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书(采矿权)》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。国信化工观点：1)此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源，公司磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒；2)磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行；3)磷矿石价格预期高位运行，矿增贡献的利润增量可期。投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1X，维持“优于大市”评级。评论：磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司(简称“聚磷新材”)已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书(采矿权)》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达24.38亿吨，平均品位22.54%，且矿区面积23.1564平方公里、开采期限长达15年，是国内少有的大型优质磷矿资源。作为磷化工核心原材料，磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒，云天化通过参股公司锁定巨量资源，不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性，还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险，进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位。

　　三季度业绩表现强劲，量价齐升驱动利润高增长2025Q3公司实现营业收入47.95亿元，同比增长23.17%；实现利润总额11.14亿元，同比增长56.75%；实现归属于上市公司股东的净利润8.81亿元，同比增长54.06%。2025Q1-3，上述三项指标累计同比增幅分别为19.53%、73.16%和67.51%。公司明确指出，产品销量及价格上涨是利润增加的主要原因。与此同时，2025Q3业绩公告显示，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长99.20%，主要系销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加所致，显示其盈利质量与现金流同步改善。核心股东连续增持，彰显对公司长期价值的坚定信心公司控股股东中国建材股份及持股5%以上股东振石集团11月底分别发布增持计划，拟在未来12个月内以自有资金或专项贷款资金增持公司股份，增持金额合计不低于人民币6.75亿元，不超过人民币13.5亿元。我们认为，股东增持向市场传递了核心股东对公司未来发展前景和投资价值的认可。成功发行低成本科创债，财务结构持续优化公司于2025年12月成功发行了2025年度第十期科技创新债券，发行总额4亿元，期限179天，发行利率仅为1.70%。我们认为这不仅为公司补充了低成本运营资金，也体现了公司在资本市场的良好信誉和融资能力。行业龙头地位稳固，成本与技术优势构筑护城河公司产能规模全球第一，实现并保持了“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三个“世界第一”。规模优势，奠定了公司行业地位，确保公司健康的经营基本面。通过全面开展对标世界一流管理提升行动，多维度激发管理增实效。公司构建了覆盖研发、智能制造、全球供应链和商业运营等全价值链的综合性合规框架。年内，公司深入实施“增节降”工作法，实现成本费用再下降。与此同时，公司围绕打造智能化生产体系、构建智能化运营决策、培育智能化创新能力，实施“AI+玻纤”项目，系统布局人工智能创新应用生态。全面深化数字化转型战略，加速智能技术与生产运营深度融合。投资建议公司2025Q1-3营业收入139亿元，同比增长19.53%，我们保守预估公司全年收入增速约15%；2025Q1-3公司毛利率32.4%较2024年23.7%有显著提升，我们在毛利率方面维持谨慎，25-27年毛利率在30%左右。我们预测公司25-27年归母净利润为36亿元、40亿元、45亿元，EPS分别为0.89、1.01、1.12元。综合来看，中国巨石600176）大股东增持与低成本融资共同强化了公司的财务安全边际和股东回报预期。基于其稳固的行业地位、清晰的成本控制能力以及对高端应用领域的延伸，公司中长期成长路径可期。对标可比公司估值，我们认为中国巨石估值还有修复空间，继续看好，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动可能导致下游需求不及预期；行业新增产能投放若过于集中，可能对产品价格造成压力；以及原材料、能源价格大幅上涨侵蚀公司利润的风险。

　　中国动力600482）是国内船舶发动机龙头企业，受今年船市量、价承压的影响，估值已显低估。我们的观点很明确，短期内船市呈现修复迹象，长期散货船、油船等主流船型蓄势待发，且替代燃料仍是大势所趋，这都为中国动力提供了更持久的业绩增长预期。我们再次发布深度报告，对中国动力维持“强烈推荐”投资评级。民船上行周期确立，民船发动机业务渐成公司利润增长核心驱动力。最新季度业绩，中国动力2025Q1-Q3实现营业收入409.7亿元，同比增长12%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长63%。尽管公司业务相对较多，但柴油发动机近年来收入占比持续提升，2025H1的毛利润占比更是达到了63%，这意味着民船β更深刻地影响了中国动力的投资逻辑。船市短期前瞻：市场量、价呈现修复迹象。今年以来新船市场状况复杂，IMO环保新规过于严苛使船东观望、俄伊影子船队拆解低于预期致老船退出不畅从而压制需求、301法案增加船东在中国下单的不确定性费用等因素，导致今年的新船价格与二手船价、运价背离且量价承压。然而，Q4以来，VLCC的起量+中远集团与中船集团的天量订单，一改新船订单的颓势；而12月以来，新船价格也有小幅增长的势头。船市长期前瞻：散货船、油船仍有放量预期。1)供给侧：散货船、油船的船龄持续老化+订单运力比偏低，致使后续存量船队供给更加脆弱。2)需求侧：油船方面，影子船队拆解有望提速；散货船方面，后续有望受益于美元指数压降+西芒杜铁矿投产，进而刺激新船需求。3)船用发动机结构端：历史上来看，船机价格变化与新船价格基本同频。近年来，船机经历了替代燃料渗透率提升的结构性机遇，订单量、价齐增。叠加2022年以来钢材成本持续回落，利润剪刀差的逻辑得到确立。估值的角度，中国动力的安全边际较为充足。当前中国动力的PB低于1.2倍，且2026PE仅为15倍，都是过去10年以来对应估值的40%分位数以下。考虑到当前交付的仍是2-3年前的更低价的船机订单，后续业绩增长有支撑，当前估值更显低估。与此同时，公司账上现金就已高达400亿元以上，接近公司市值水平。维持“强烈推荐”投资评级。我们预计25-27年公司营业收入增长率为17%/15%/12%，未来三年归母净利润分别为22亿元/31亿元/42.5亿元，同比增长率为58%/41%/37%。分部估值预期下，我们预计2027年柴油动力业务的毛利润占比约为70%(2024年是63%)。假设净利润占比接近毛利润占比，2027年柴油动力业务有望贡献30亿归母净利润，对应15-17倍PE(因为是周期股，27年业绩对应24、25年订单，仍是周期中段的订单，后续利润仍将伴随船机涨价而持续提升)；其他业务贡献12.5亿归母净利润，给予10倍PE。由此，我们赋予中国动力远期575-635亿元市值，目标涨幅空间约为21.9%-34.6%。继续维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：船舶分船型的景气度轮动放缓；原材料价格持续上涨；散货船、油船等主流船型放量不及预期；全球贸易需求增长不及预期；中船柴油机回收股权的方案推进不及预期。

　　观点聚焦投资建议随着容量电价逐步走高以及煤价波幅逐步收窄，我们看好内蒙华电600863）资产进入盈利稳定期，进一步夯实公司现金流和分红能力。公司高股息特质在资本市场具备稀缺性，建议重点关注。理由2026年容量电价提升在即，我们预计蒙西电价有望保持相对稳定。根据《关于建立煤电容量电价机制的通知》，煤电机组在2024-25年容量电价为100元/千瓦/年，对应固定成本的30%，2026年起提升至50%+。从过去两年实际情况看，各省执行力度强，电费回收较为顺利。进入2026年，我们预计蒙西有望将容量电价提升至165元/千瓦，对应度电提升幅度超过1.3分钱，有望弥补电量电价降幅，增强公司综合电价稳定性。另外，公司送华北部分的电价存在下行风险，但我们预计幅度也在可控范围。我们预计明年动力煤价格中枢保持持平，波幅收窄明显。2025年动力煤经历了较大的波动，上半年需求疲软而供应充分推动价格显著走低，而下半年随供给收紧后有所走高。展望未来，我们认为动力煤需求随火电出力控制而增速平缓，而供给在政策影响下可有效释放弹性或进行约束，推动价格波动较以往收窄。公司煤炭外销业务和火电盈利将进入稳定区间，可预期性增强。公司分红意愿较强，股息率领跑A股同业。今年3月，公司宣布2025-27年股东回报规划，派息率不低于70%且DPS不低于0.1元。过去两年公司经营性现金流保持在50亿元以上，可持续性较强，我们预计未来公司资本开支或保持在15-20亿元之间，自由现金流较为充沛，支撑高分红规划。公司2025/26年股息率达到5.3%、5.8%，在A股电企中处于领先水平。盈利预测与估值考虑到9M25公司业绩受火电电量影响表现不及预期，我们下调2025年盈利预测6%至23.92亿元，但维持2026年预期26.39亿元不变。当前股价对应2025/26年12.9/11.7倍P/E。维持跑赢行业评级。公司未来三年高分红特性较强，估值走强，我们上调公司目标价25%至5.62元，对应2025/26年15.3/13.9倍P/E，较当前股价上行空间18.6%。风险新能源资产注入不达预期，派息率低于预期。

　　投资要点：投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线)受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2)受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1)短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国(62.2公斤)、日本(25.3公斤)的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2)预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3)菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过研发一代、生产一代、储备一代的新品规划体系和竞品导向、渠道导向、专柜导向的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4)渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5)收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。股价的催化剂：1)随着升级版锁鲜装6.0、嫩鱼丸等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2)公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3)2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

　　在上一篇深度报告中，我们对巴比新店型经营情况、未来可复制性、以及报表潜在弹性进行细致分析。本文我们做近况更新，将开店划分为“1-10-100”三个阶段，并展望后续成长路径：近期验证“从0到1”：新店陆续开出，验证模式可复制性，达成25年底目标。11月以来公司手工小笼包新店密集落地，除在江浙沪持续开店外，在广东深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南长沙已开店或即将开店，我们亦草根调研已开门店，反馈目前经营保持平稳，门店模型及回本周期依旧较好。同时根据董事长个人抖音，公司拟招聘600名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备，增配人手保证产能。整体来看，公司顺利达成2025年开店计划，在每个地区均有样板店开出，不同区域、不同面积、不同产品结构下，均验证新店型的可复制性，开店“从0到1”阶段不断验证成立。“从1到10”即将开启：1月加盟商大会+节后开店高峰将至，Q1或迎催化，26年起开店有望显著加速。1月中旬起各地区加盟商大会即将召开，公司计划进行成果展示与宣传推广，同时春节后通常为包子店开店高峰。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景，早餐销售占比下降、而中晚餐贡献纯增量，二是带动早餐刚需品种量价提升，客单价从过去7-8元提升到12-13元，三是引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构带动毛利率提升。目前上海10家店中常态万元店4家，外埠市场亦有良好表现，门店模型具备稳定性、持续性及复制性。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，我们看好公司后续开店稳步兑现，达成2026年“以点带面、全面开花”加速扩张目标，甚至新开店数量超预期。“从10到100”远期弹性充足：中期保守先看1500-2000家，远期可更乐观、有望打开全国化拓展上限。此前通过集中度(全国小笼包门店3+万家)、对标竞品(据窄门餐眼，袁记云饺约4000家、吉祥混沌约3000家)，我们保守测算中期先看巴比1500-2000家新店。客观讲包子行业带店率不高，专业加盟商有限，但是新开店与调改新增投入均较低，目前回本周期短、利润可观，我们认为只要能够赚钱，无论对于巴比老商，还是其他品牌加盟商、甚至跨行业加盟商来讲，都具备足够吸引力。当前市场感受到的偏点状，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开，甚至新店亦可在不同区域、不同场景下灵活调整迭代，后续将有望作为重点抓手、夯实公司全国化拓店新路径，打开公司远期发展上限。投资建议：经营拐点明确，当下新周期启动，维持“强推”评级。近年来餐饮、零售行业均有不少调改变化，早餐行业持续承压下，当前亦有望迎来新的产业机会，巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确。25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。我们维持25年EPS预测为1.13元，考虑新店有望加速贡献，上修26-27年EPS预测为1.35/1.70元(原预测1.27/1.41元)，对应P/E估值26/22/17倍，给予目标价35.6元，对应26年26倍PE，维持“强推”评级。风险因素：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。